摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票(piào)据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月