平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下(xià)达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变(bià创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案n)化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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