《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通(tōn冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷g)运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战略意图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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